又一份CPI报告出炉。本次报告之后接下来两个月的数据会很值得关注：政府停摆严重干扰了2025年10月(该月数据缺失)与2025年11月(11月数据对10月采用了一些特殊假设)的同比基数。不过现阶段，我们仍基于现有数据计算同比，这点还算有利。

    大家还记得，上月CPI数据超预期走高，但主要来自长尾分项(例如手机通信服务)。中位数CPI并未大幅超出预期，整体报告其实相对温和。即便如此美联储依旧加息，这说明这次加息早已在市场预期之内——美联储并非不清楚，数据走高主要是一次性因素导致。

　　但反过来想……会不会上月的异常其实是数据偏低了？这正是我们今天要探讨的问题。市场此前对9月CPI的一致预期：受能源价格再度上涨影响，整体CPI环比+0.57%；核心CPI环比+0.22%。预期同比分别升至3.6%、2.5%，核心通胀上行主要源于基数效应。

　　市场层面：本月通胀互换利率下行，但美债收益率上行。这意味着实际收益率涨幅超过名义收益率。    9月最终公布数据强于预期。整体CPI环比+0.649%(同比3.7%)，核心CPI环比+0.335%(同比2.6%)。下图是过去12个月核心CPI数据：    食品饮料分项本月难得回落，但住房、服装、交通(不含燃油)、休闲服务通胀走高。    核心商品价格同比+0.74%；核心服务同比+3.15%。    我不太乐见核心服务的降势出现停滞。其中一部分依旧是一次性因素——大宗商品成本压力被统计进服务类(比如航空票价)，但还有相当大一部分，属于实实在在的成本传导。

　　房租至少是一部分原因，接下来这张图的走势同样不容乐观。自有住房租金(主要居所租金)环比+0.25%，同比2.78%；业主等价租金(OER)环比+0.35%，同比3.28%。    前文提到，上月核心通胀抬升的警报性不强，因为上涨集中在长尾项目，而房租这类变动缓慢的大类，数据相对偏低。上月偏低的房租数据，如今看来只是一次性特例。主要居所租金：9月+0.17%，10月+0.25%；业主等价租金：9月+0.19%，10月+0.35%。

　　本次通胀上涨覆盖面较广。航空票价环比+1.16%；外出住宿环比+2.04%；二手汽车/卡车同比+0.67%；新车/卡车环比+0.2%。外出住宿持续上涨这点很值得留意，该分项通常波动起伏，但近两个月持续走强。7月时酒店价格看似重回过去几年的区间，现在却已经突破区间、继续上行(见下文外出住宿价格水平图)。酒店用工工资与其他运营成本持续上涨，出现这个结果其实并不意外。    下面来看中位数CPI。我估算最新数值为环比+0.282%，同比从2.58%升至2.66%。走势方向是负面的，未来几个月基数效应还会继续推高该指标。    所以再次总结：上月数据尚可接受，是因为中位数CPI偏低，说明上涨来自长尾分项；但本月情况更令人担忧，中位数CPI大幅反弹。按本月中位数CPI(我估算值)复利折算12个月，对应同比3.4%，大家可以记下这个数字。

　　CPI的几大宏观分项，没有一项表现亮眼。新读者可以了解：四大分项大致各占CPI权重的四分之一。按波动从高到低排序：食品能源、核心商品、剔除房租的核心服务(即超级核心通胀)、住房租金。    说实话，在这份看上去并不乐观的数据里，我找不到太多能缓和通胀担忧的因素。有人或许会说，剔除住房后的核心通胀同比仅从1.98%小幅升至2.04%。但该分项环比依旧+0.29%。核心商品通胀有所回落算是个好信号，但要记住：想要达到2%的通胀目标，核心商品需要进入通缩，而目前回落速度不及市场预期。(我个人判断，核心商品短期内很难出现深度通缩；长期虽然会，但逆全球化会持续带来上行压力，正如过去全球化压制通胀那样。)

　　我再对比一下房租实际数据和模型预测。一方面是因为我很喜欢这张图，另一方面也是提醒大家：虽然本月房租环比大涨、上月偏弱，但长期来看房租走势仍符合我们的模型预期。需要注意，明年房租会迎来一定上行压力。    继续讲住房相关指标：现有房屋价格同比仅+1.3%。部分预测者用滞后房价来搭建房租模型(这套方法在低且稳定通胀环境下有效；而我们认为，从房东经营成本出发建模准确度更高)。这里顺带提醒：不要把房屋成交量和房价混为一谈。随着抵押贷款利率走高，房屋销售会滞后。但房价的核心驱动是整体物价水平。即便房屋供给过剩，实际房价可以下跌(当下就是，房价涨幅低于通胀)，但在整体通胀高于3%的环境里，名义房价几乎很难大幅下跌。    我们再看通胀分布的广度问题。这能解释“通胀迟迟降不到目标”的困境：下图是CPI各分项中同比涨幅超过3%的权重占比。自美联储开启大规模印钞以来，大部分商品价格同比涨幅都高于3%。该占比几年前见顶，但目前稳定在50%以上。    下图是Enduring Investments通胀扩散指数，结论相近：底层通胀动能已经企稳，但所处水平高于美联储的理想区间。这一趋势预示，未来一年左右，中位数通胀大概率重回3%中高位区间。    长期以来我的观点是：在房租、政府停摆等因素带动通胀短暂回落之后，中位数CPI最终会落在“3.5%附近、接近4%”区间。现在这个预测看起来略偏高，但中位数通胀维持在3%中段，依旧远高于几乎所有机构的预测。一句话总结：核心PCE不会平稳回落至2%。

　　这份数据会大幅提升市场对美联储加息的预期，正如非农就业报告曾大幅压低加息概率。但我认为FOMC不会仅凭单一份数据就大幅转向，至少我希望如此。底层逻辑很长一段时间没变：新冠期间的货币高速扩张推高通胀，随着货币增速放缓，通胀正从极高水平逐步回落。

　　解决通胀的办法是缩表、降低货币增速，而不是继续加息。但仍有大量观点认为，经济增长与增长预期才是通胀根源，因此需要加息来冷却经济。顺带一提，诺贝尔经济学奖刚颁给伍德福德，他是新凯恩斯学派代表人物，主张利率规则与预期决定物价水平(尽管大量数据并不支持这个结论)。

　　即便如此，如果后续持续出现这类数据，就意味着美联储的工作远未结束(如果你之前以为通胀问题已经解决，那就要重新审视)。唯一的问题是美联储将如何应对。沃什明确主张优先缩表，弱化利率工具的地位，但FOMC上一轮投票结果显示，他目前还没有足够影响力推行这套方案。接下来，传统FOMC需要权衡：边际放缓的经济增长，以及粘性较强的物价压力。短期合理策略是观望，最终取决于就业数据是否比通胀数据更差，事情大概就是这么简单。我对就业数据没有预判，但在一段时间内，通胀数据恐怕很难带来利好。